Prosedur Kebijakan The Fed dalam Perspektif Historis

Kata bijak yang terkenal “Jalan menuju neraka dilapisi dengan niat baik” berlaku juga bagi Federal Reserve seperti halnya berlaku bagi manusia. Memahami tujuan sebuah bank sentral dan strategi-strategi yang dapat digunakannya untuk mencapai tujuan tersebut tidak bisa menjelaskan bagaimana kebijakan moneter sesungguhnya dilakukan. Untuk memahami hasil praktis dari landasan teoretis, harus melihat pada bagaimana bank sentral sesungguhnya melaksanakan kebijakan moneter di masa lalu. Perspektif historik ini tidak hanya menunjukkan bagaimana bank sentral melaksanakan tugas dan kewajibannya tapi juga akan membantu menginterpretasikan aktivitas the Fed dan melihat ke mana kebijakan moneter AS akan mengarah di masa depan.

2.3.1 Tahun-Tahun Awal: Kebijakan Diskonto sebagai Instrumen Utama
Ketika the Fed didirikan, mengubah suku bunga diskonto merupakan instrumen utama dari kebijakan moneter – the Fed masih belum menemukan bahwa open market operation (operasi pasar terbuka) merupakan instrumen yang lebih kuat untuk uang beredar, dan Federal Reserve Act tidak membuat peraturan perubahan-perubahan giro wajib. Prinsip yang perlu dipegang untuk pelaksanaan keijakan moneter adalah selama pinjaman diberikan untuk tujuan yang “produktif” – yakni, untuk mendukung produksi barang dan jasa – menyediakan cadangan pada sistem perbankan untuk menyalurkan pinjaman tidak akan bersifat inflationary. Teori ini, kini sepenuhnya diragukan, dikenal sebagai real bills doctrine. Dalam prakteknya, hal ini berarti bahwa the Fed akan memberikan pinjaman terhadap bank komersil anggota ketika mereka menunjukkan eligible paper (surat-surat yang memenuhi syarat) pada discount, yaitu pinjaman untuk memfasilitasi produksi dan penjualan barang dan jasa  sejak 1920an, the Fed tidak melakukan operasi diskonto dengan cara ini). Tindakan the Fed dalam memberikan pinjaman kepada bank anggota pada awalnya disebut rediscounting, karena pinjaman bank yang asli kepada pengusaha dibuat dengan mendiskonto(memberikan pinjaman kurang dari) nilai pokok (facevalue), pinjaman tersebut, dan the Fed akan mendiskontonya lagi. (lama kelamaan, ketika titik berat the Fed pada eligible paper berkurang, pinjaman the Fed kepada bank-bank dikenal sebagai discount, dan suku bunga atas pinjaman ini dikenal sebagai suku bunga diskonto, yang merupakan terminologi yang kita gunakan hingga saat ini.
    Di akhir Perang Dunia I, kebijakan the Fed dalam me-rediscounting eligible paper dan mempertahankan suku bunga rendah untuk me-rediscount eligible paper dan mempertahankan suku bunga rendah untuk membantu(Bendahara Negara) membiayai perang telah membawa perekonomian pada inflasi meningkat pada tahun 1919 dan 1920, tingkat inflasi rata-rata 14%. The Fed memutuskan bahwa hal ini tidak konsisten dengan tujuan stabilitas harga, dan untuk yang pertama kali  kebijakan pasif yang disarankan oleh real bills doctrine karena hal ini tidak konsisten dengan tujuan stabilitas harga, dan untuk pertama kalinya the Fed menerima tanggungjawab untuk memainkan memainkan peranan aktif dalam mempengaruhi perekonomian. Di bulan Januari 1920, the Fed menaikkan suku bunga dari 4¾% menjadi 6%, lompatan terbesar dalam sejarah, dan pada akhirnya menaikkannya menjadi 7% di bulan Juni 1920, dimana secara perlahan terus bertahan selama hampir setahun. Hasil dari kebijakan ini adalah penurunan yang tajam dalam jumlah uang yang beredar dan sebuah resesi tajam di tahun 1920-1921. Meski kesalahan untuk resesi ini dapat secara jelas dapat diletakkan pada the Fed, pada satu sisi, kebijakan the Fed sangatlah sukses: Setelah awal penurunan tingkat harga,laju inflasi turun menjadi nol, menghiasi jalan untuk Tahun Dua Puluhan yang sejahtera.
2.3.2 Penemuan Operasi Pasar Terbuka
Di awal tahun 1920an, sebuah peristiwa yang penting terjadi: The Fed secara tidak sengaja menemukan operasi pasar terbuka (open market operation). Ketika the Fed didirikan, revenue-nya berasal terutama dari suku bunga yang diterimanya atas pinjaman diskonto yang diberikannya kepada bank anggota. Setelah resesi tahun 1920-1921, volume pinjaman diskonto menurun drastis dan the Fed menjadi tertekan penghasilannya. The Fed harus mengatasi permasalahan ini dengan membeli sekuritas yang memberikan penghasilan. Dalam melakukannya, the Fed menyadari bahwa cadangan di dalam sistem perbankan tumbuh semakin besardan terdapat ekspansi ganda dari pinjaman bank dan deposito. Hasil ini tampak jelas saat ini, tapi bagi the Fed saat itu, hal tersebut merupakan kejutan. Instrumen kebijakan moneter yang baru dilahirkan, dan pada akhir tahun 1920an, instrumen tersebuti merupakan senjata yang paling penting dalam persenjataan the Fed.
2.3.3 Depresi Besar
Ledakan pasar saham di tahun 1928 dan 1929 menciptakan sebuah dilema bagi the Fed. The fed ingin meredakan ledakan ini dengan meningkatkan suju bunga diskonto, tapi the fed enggan melakukannya, karena hal ini berarti menaikkan suku bunga bagi bisnis dan individu yang mempunyai keperluan untuk kredit. Akhirnya, di bulan Agustus 1929, the Fed menaikkan suku bunga diskonto, tapi ternyata sudah terlambat; kelebihan spekulatif dari ledakan pasar telah terjadi dan tindakan the Fed hanya memperparah runtuhnya pasar modal dan mendorong perekonomian kedalam resesi.
Kelemahan perekonomian, khususnya dalam sektor pertanian, menyebabkan apa yang disebutkan oleh Milton Friedman dan Anna Schwartz sebagai sebuah “Kekhawatiran yang menular” yang memicu penarikan uang yang substansial dari bank-bank, membuat kepanikan yang berkembang di bulan November dan Desember 1930. Selama dua tahun berikutnya, the Fed duduk diam sementara kepanikan satu bank dan yang lain terjadi, , dan puncak kepanikan di bulan Maret 1933, pada presiden yang baru, Franklin Delano Roosevelt, mendeklarasikan hari libur bank. (Mengapa the Fed gagal dalam peranannya sebagai lender-of-last-resort.
Gelombang kepanikan bank dari tahun 1930 hingga 1933 merupakan kepanikan paling buruk dalam sejarah AS, dan Roosevelt secara pandai merangkum permasalahan ini dalam pernyataannya, “Satu satunya hal yang kita khawatirkan adalah rasa khawatir itu sendiri.” Pada saat kepanikan berakhir di Maret 1933, lebih dari sepertiga bank komersil di Amerika Serikat mengalami kebangkrutan.
2.3.4 Giro Wajib sebagai Instrumen Kebijakan
Amandemen Thomas atas undang-undang penyesuaian pertanian tahun 1933 memberikan kekuasaan darurat kepada dewan gubernur The Fed untuk mengubah giro wajib dengan persetujuan presiden Amerika Serikat. Undang undang Perbankan tahun 1935, kekuasaan darurat ini diperluas untuk mengizinkan the Fed mengubah giro wajib tanpa persetujuan presiden.
Penggunaan pertama giro wajib sebagai sebuah instrumen pengendalian moneter membuktikan bahwa Federal Reserve dapat menambah kesalahan yang telah dilakukan selama kepanikan bank di awal tahun 1930an. Di akhir tahun 1935, bank-bank meningkatkan kelebihan cadangan (excess reserve) yang mereka pegang hingga suatu tingkat tertentu, sebuah strategi yang logis dengan, mempertimbangkan temuan mereka selama periode tahun 1930-1933 bahwa the Fed tidak akan selalu melakukan peranannya sebagai lender of last resort (pihak yang meminjamkan di saat tidak ada yang mau meminjamkan). Para bankir sekarang mengerti bahwa mereka seharusnya melindungi diri mereka sendiri terhadap sebuah bank yang dijalankan dengan memegang sejumlah besar kelebihan cadangan. The Fed memandang kelebihan cadangan sebagai sebuah masalah yang membuatnya semakin sulit untuk melaksanakan pengendalian  moneter.
Khususnya, the Fed mengkhawatirkan bahwa kelebihan cadangan ini dapat dipinjamkan dan akan menghasilkan “ekspansi kredit yang tidak dapat dikendalikan di masa depan”. Untuk meningkatkan pengendalian moneter, the Fed meningkatkan kelebihan cadangan dalam tiga tahapan: Agustus 1936, Januari 1937 dan Mei 1937. Hasil dari tindakan ini adalah, seperti yang kita harapkan dari model uang beredar, sebuah perlambatan pertumbuhan uang di akhir tahun 1936 dan sebuah penurunan aktual di tahun 1937. Resesi tahun 1937-1938, yang dimulai di bulan Mei 1937, adalah resesi yang parah dan khususnya mengesalkan bagi para masyarakat Amerika karena bahkan sejak awal, pengangguran yang ada sangatlah tinggi. Jadi tidak hanya kelihatannya the Fed bersalah atas keparahan kontraksi Great Depression di tahun 1929-1933.
2.3.5 Pembiayaan Perang dan Pemancangan Suku Bunga: 1942-1951
Dengan masuknya Amerika Serikat ke dalam Perang Dunia II di akhir tahun 1941, pengeluaran pemerintah melambung tinggi, dan untuk membiayainya, Departemen Keuangan AS mengeluarkan sejumlah besar obligasi. The Fed setuju untuk membantu Treasury untuk membiayai perang dengan murah dengan memancangkan suku bunga pada tingkat rendah yang terjadi sebelum perang: 3/8% atas Treasury bills dan 2½% dalam obligasi Treasury berjangka panjang. Setiap suku bunga meningkat diatas tingkat ini, dan harga obligasi mulai mengalami penurunan, the Fed akan melakukan pembelian pasar terbuka, dengan demikian hasilnya adalah pertumbuhan yang cepat dalam uang primer dan uang. Hasilnya adalah pertumbuhan pesat dalam basis moneter dan uang beredar. The Fed kemudian melepaskan kendali kebijakan moneter untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan pemerintah.
Ketika perang berakhir, the Fed terus memancangkan suku bunga, dan karena terdapat sedikit tekanan terhadap suku bunga untuk naik, kebijakan ini tidak menghasilkan pertumbuhan uang beredar yang meledak. Ketika Perang Korea pecah di tahun 1950, suku bunga mulai merangkak naik, dan the Fed mendapati bahwa ia sekali lagi dipaksa untuk melakukan ekspansinuamg primer pada tingkat yang cepat. Oleh karena inflasi mulai memanas (indeks harga konsumen meningkat 8% antara tahun 1950 dan 1951), the Fed memutuskan bahwa itu adalah saat untuk melakukan kembali pengendalian atas kebijakan moneter dengan melepas pancang suku bunga. Debat yang seringkali pahit berkembang antara the Fed dan Treasury, yang ingin mempertahankan biaya bunga rendah antara the fed dan treasury yang ingin mempertahankan biaya bunga rendah dan mendukung keberlanjutan pagu suku bunga yang rendah. Di bulan Maret 1951, the Fed dan Treasury mencapai kesepakatan yang dikenal dengan the Accord, dimana pagu dilepas tapi the Fed berjanji tidak akan mengizinkan suku bunga meningkat secara cepat. Setelah pemilu Eisenhower sebagai presiden di tahun 1952, the Fed diberikan kebebasan penuh untuk melakukan tujuan kebijakan moneternya.
2.3.6 Menargetkan Kondisi Pasar Uang: Tahun 1950an dan 1960an
Dengan kebebasannya yang diperoleh kembali, Federal Reserve, dibawah kepemimpinan William McChesney Martin Jr, memandangan bahwa kebijakan moneter harus dilandaskan pada pertimbangan intuitif berdasarkan perasaan bagi pasar uang. Prosedur kebijakan yang dihasilkan dapat dijelaskan sebagai satu yang ditargetkan the Fed pada kondisi pasar uang, dan khususnya terhadap suku bunga.
Karakteristik penting dari prosedur kebijakan ini adalah prosedur kebijakan ini menyebabkan pertumbuhan uang beredar yang lebih cepat ketika perekonomian mengalami resesi. Dengan adanya kenaikan suku bunga, the Fed akan membeli obligasi untuk mendorong tingkat  harga meningkat dan menurunkan suku bunga hingga tingkat yang mereka targetkan. Kenaikan uang primer yang dihasilkan menyebabkan uang beredar meningkat dan siklus usaha mengalami ekspansi disertai dengan tingkat pertumbuhan uang yang lebih cepat. Diringkas:

Y↑          i↑         MB↑         M↑

Dalam kondisi resesi, urut urutan kejadian yang berlawanan akan terjadi, dan penurunan pendapatan akan disertai oleh tingkat pertumbuhan uang beredar yang lebih lambat (Y↓          M↓).
Masalah lebih lanjut lain berkaitan dengan penggunaan suku bunga sebagai instrumen operasi utama adalah bahwa instrumen ini dapat mendorong spiral yang keluar dari kendali. Ketika inflasi dan selanjutnya perkiraan inflasi meningkat, suku bunga nominal meningkat melalui dampak Fisher. Jika the Fed mencoba mencegah kenaikan ini dengan membeli obligasi, hal ini juga akan mendorong peningkatan uang primer dan uang beredar:

π↑         πe↑        i↑         MB↑          M↑

Tingkat inflasi yang lebih tinggi akan dapat menyebabkan kenaikan uang beredar, yang selanjutnya akan meningkatkan tekanan inflasi lebih jauh lagi.
Di akhir tahun 1960an, muncul kritik terhadap kebijakan moneter yang prosiklik oleh ahli ekonomi moneter terkemuka seperti Milton Friedman, Karl Brunner dan Allan Meltzer dan perhatian terhadap inflasi pada akhirnya mendorong the Fed melepas fokusnya pada kondisi pasar uang.
2.3.7 Menargetkan Agregat Moneter: Tahun 1970an   
Di tahun 1970, Arthur Burns ditunjuk sebagai ketua Dewan Gubernur, dan the Fed berkomitmen untuk menggunakan agregat moneter sebagai target antara. Apakah kebijakan moneter berhenti menjadi prosiklus? Jawaban dari pertanyaan-pertanyaan ini , yang menyatakan bahwa komitmennya dalam menarget agregat moneter tidaklah terlalu kuat.
Setiap enam minggu, Federal Open Market Commite (FOMC) akan menentukan rentang target untuk tingkat pertumbuhan beragam agregat moneter dan akan menentukan berapa bunga federal funds (suku bunga atas dana yang dipinjamkan antar bank) yang dianggap konsisten dengan tujuan ini. Rentang target untuk pertumbuhan dalam agregat moneter ini cukup luas – rentang khas untuk pertumbuhan M1 bisa jadi 3% ke 6%; untuk M2, 4 hingga 7% - sementara rentang untuk suku bunga federal funds termasuk bentang yang sempit, katakanlah dari 1 ½% hingga 8 ¼%. Meja perdagangan di Federal Reserve Bank of New York kemudian diinstruksikan untuk memenuhi kedua set target ini, tapi seperti yang kita lihat sebelumnya, target suku bunga dan target agregat moneter mungkin tidak kompatibel terhadap satu sama lain. Jika dua target ini tidak kompatibel – katakanlah, suku bunga federal funds mulai merangkak naik lebih tinggi diatas batas atas targetnya ketika M1 tumbuh terlalu cepat – meja perdagangan diperintahkan untuk memberikan prioritas pada target suku bunga federal funds. Di dalam situasi yang baru saja dideskripsikan, hal ini berarti bahwa meski pertumbuhan M1 terlalu tinggi, meja perdagangan akan melakukan pembelian pasar terbuka untuk menjaga agar suku bunga  federal funds  tetap berada di rentang targetnya.
    The Fed sebenarnya menggunakan suku bunga federal funds sebagai instrument operasinya. Selama periode enam minggu antara pertemuan FOMC, sebuah kenaikan yang tidak diharapkan (yang akan menyebabkan suku bunga federal funds mengenai batas atas rentang targetnya) kemudian akan mendorong pembelian pasar terbuka dan pertumbuhan uang beredar  terlalu cepat. Ketika FOMC bertemu kembali, mereka akan berusaha untuk membawa pertumbuhan uang beredar  ini kembali ke jalurnya dengan jalan menaikkan rentang target suku bunga federal funds. Meski demikian, jika pendapatan terus mengalami kenaikan yang tidak diharapkan ini, pertumbuhan uang kembali akan melonjak lagi. Inilah yang terjadi dari Juni 1972 hingga Juni 1973, dimana perekonomian meledak diluar harapan: pertumbuhan M1 jauh melampaui targetnya, meningkat pada kurang lebih laju 8%, sementara suku bunga federal funds  merangkak naik dari 4 ½% hingga 8 ½%. Perekonomian dengan cepat menjadi terlalu panas, dan tekanan inflasi mulai menumpuk.
    Rantai peristiwa kebalikannya terjadi di akhir tahun 1974, ketika kontraksi perekonomian menjadi jauh lebih parah dibandingkan dengan yang pernah diprediksikan. Suku bunga federal funds mengalami penurunan dramatis, dari lebih dari 12% menjadi 5%, dan secara persisten membentur batas bawah rentang targetnya. Meja perdagangan melakukan open market sales untuk menjaga agar suku bunga federal funds tidak lagi menurun, dan pertumbuhan yang mengalami penurunan cepat, secara aktual bernilai negatif di awal tahun 1975. Jelasnya, penurunan yang drastis dalam pertumbuhan uang ketika Amerika Serikat mengalami salah satu kontraksi ekonomi terburuk di era pasca perang adalah sebuah kesalahan yang serius.
    Menggunakan suku bunga federal funds sebagai sebuah instrumen operasinya mempromosikan kebijakan moneter prosiklik meski adanya kebohongan the Fed terhadap target agregat moneter. Jika Federal Reserve benar-benar bermaksud untuk mengejar target agregat moneter, tampaknya akan ganjil jika mereka memilih sebuah suku bunga untuk sebuah instrumen operasinya dan bukannya sebuah agregat reserve. Penjelasan atas pilihan the Fed ini untuk menggunakan suku bunga sebagai instrumen operasinya masih berkenaan dengan mencapai stabilitas suku bunga dan keengganan untuk melepaskan kontrol atas gerakan suku bunga. Inkompatibilitas prosedur kebijakan the Fed dengan intensi menarget agregat moneter telah menjadi sangat jelas di Oktober 1979, ketika prosedur kebijakan the Fed menjalani revisi yang drastis.
2.3.8 Prosedur Operasi Baru The Fed: Oktober 1979-Oktober 1982
Di bulan Oktober 1979, dua bulan setelah Paul Volckner menjadi ketua Board of Governors, the Fed akhirnya menekankan kembali suku bunga federal funds sebagai sebuah instrumen operasinya dengan jalan memperluas rentang targetnya lebih dari lima kali lipatnya. Sebuah rentang yang khas bisa jadi dari 10% hingga 15%. Instrumen operasinya primer menjadi nonborrowed reserves, yang akan ditentukan oleh the Fed setelah mengestimasi volume discount loans yang akan dipinjam oleh bank. Tidak mengherankan, suku bunga federal funds mengalami fluktuasi yang lebih besar setelah mereka menekankan kembali federal fund rate ini sebagai sebuah instrumen operasinya. Hal yang mengejutkan, adalah bahwa penekanan terhadap federal funds target ini tidak menghasilkan dalam peningkatan kontrol moneter: Setelah Oktober 1979, fluktuasi dalam tingkat pertumbuhan uang beredar  ini mengalami peningkatan dan bukannya menurun seperti yang diharapkan. Selain itu, the Fed melewatkan rentang target pertumbuhan M1-nya dalam tiga tahun sejak kurun waktu 1979-1982.
Terdapat beberapa jawaban yang mungkin atas peristiwa ini. Yang pertama adalah bahwa perekonomian terpapar pada sejumlah gejolak selama periode ini yang membuat kontrol moneter lebih sulit: akselerasi inofasi dan deregulasi finansial, yang menambahkan kategori-kategori deposit baru seperti NOW accounts terhadap penghitungan agregat moneter; pembebanan kontrol kredit oleh the Fed dari Maret hingga Juli 1980, yang membatasi pertumbuhan loan/pinjaman konsumen dan bisnis; dan resesi back-to-back di tahun 1980 dan 1981-1982.
Sebuah penjelasan yang lebih persuasif untuk kontrol moneter yang buruk, adalah bahwa mengontrol uang beredar tidak pernah menjadi intensi pergeseran kebijakan Volcker. Meski adanya pernyataan Volcker tentang perlunya menarget agregat moneter, dia tidak berkomitmen pada target-target ini. Namun, dia jauh lebih peduli dalam menggunakan pergerakan suku bunga untuk mengeluarkan inflasi dari perekonomian. Alasan primer Volcker untuk mengubah prosedur operasi the Fed adalah untuk membebaskan tangannya dalam memanipulasi suku bunga dalam rangka memerangi inflasi. Akan perlu untuk mengabaikan target suku bunga jika Volcker ingin dapat menaikkan suku bunga dengan tajam ketika perlambatan dalam perekonomian diperlukan untuk meredam inflasi. Pandangan strategi Volcker ini menyatakan bahwa kelekatan yang diumumkan oleh the Fed pada target agregat moneter bisa jadi merupakan alasan semata untuk menjaga agar the Fed tidak dipersalahkan atas tingginya suku bunga yang terjadi sebagai akibat dari kebijakan yang baru ini.
    Gerakan suku bunga selama periode ini mendukung interpretasi strategi the Fed ini. Setelah pengumuman bulan Oktober 1979, suku bunga jangka pendek digerakkan naik hingga hampir 5%, hingga di Maret 1980 suku bunga ini melebihi 15%. Dengan pembebanan kontrol kredit di bulan Maret 1980 dan penurunan pesat dalam GDP riil di kuartal kedua tahun 1980, the Fed melonggarkan kebijakannya dan memperbolehkan suku bunga untuk menurun tajam. Ketika pemulihan dimulai di bulan Juli 1980, inflasi tetap persisten, masih melebihi 10%. Karena perang melawan inflasi ini masih belum dimenangkan, the Fed mengirimkan suku bunga jangka pendek diatas level 15% untuk yang kedua kalinya. Resesi tahun 1981-1982 dan penurunannya yang besar dalam output dan meningkatnya pengangguran mulai menurunkan inflasi. Dengan psikologi inflasi tampaknya terpusat, suku bunga diijinkan untuk menurun.
    Strategi anti-inflasi the Fed selama periode bulan Oktober 1979 – Oktober 1982 tidaklah disengaja dan juga cenderung tidak menghasilkan pertumbuhan yang mulus dalam agregat moneter. Memang, fluktuasi yang besar dalam suku bunga dan siklus bisnis, sama halnya dengan inovasi finansial, membantu menghasilkan pertumbuhan uang yang volatile (kerap berubah).
2.3.9 De-emphasis (Penekanan Kembali) pada Agregat Moneter: Oktober 1982 – awal tahun 1990an
Di bulan Oktober 1982, dengan inflasi terkendali, the Fed kembali pada sebuah kebijakan memuluskan suku bunga. Mereka melakukan ini dengan menempatkan lebih sedikit penekanan pada target agregat moneter dan bergeser ke  (discount loan borrowing) sebagai sebuah instrumen operasinya. Untuk melihat bagaimana sebuah target cadangan yang dipinjamkan menghasilkan kestabilan suku bunga, mari kita lihat apa yang terjadi ketika perekonomian meluas (Y↑) sehingga suku bunga terkerek naik. Kenaikan dalam suku bunga (i↑) meningkatkan insentif bagi bank untuk meminjam lagi dari the Fed, sehingga cadangan yang dipinjamkan mengalami kenaikan (DL↑). Untuk mencegah kenaikan dalam cadangan yang dipinjamkan dari melebihi level target, the Fed harus menurunkan suku bunga dengan menawarkan harga obligasi melalui pembelian pasar terbuka. Hasil dari margetkan cadangan yang dipinjamkan, adalah bahwa the Fed dapat mencegah sebuah kenaikan dalam suku bunga. Dengan melakukan ini, pembelian pasar terbuka the Fed meningkatkan basis moneter (MB↑) dan mengarah pada kenaikan dalam money supply (M↑), yang menghasilkan sebuah asosiasi positif antara uang dan income nasional (Y↑→ M↑). Secara skematis:

Y↑          i↑          DL↑           MB↑           M↑

Sebuah resesi menyebabkan terjadinya event yang berkebalikan dengan ini: target cadangan yang dipinjamkan mencegah suku bunga mengalami penurunan dan menghasilkan penurunan tajam dalam basis moneter, mengarah pada penurunan uang beredar (Y↓→M↓).
Penekanan kembali agregat moneter dan perubahan ke target cadangan yang dipinjamkan mengarah pada fluktuasi yang jauh lebih kecil dalam suku bunga federal funds setelah Oktober 1982 tapi hal ini terus memiliki fluktuasi yang besar dalam pertumbuhan uang beredar. Terakhir, di bulan Februari 1987, the Fed mengumumkan bahwa mereka tidak akan lagi menentukan target M1. Pengabaian terhadap target M1 ini dilandasi oleh dua hal. Yang pertama adalah ritme pesat inovasi finansial dan deregulasi yang membuat definisi dan penghitungan uang menjadi sangat sulit. Yang kedua adalah karena terdapat gangguan dalam hubungan stabil antara M1 dan aktivitas ekonomi. Dua argumen ini menyatakan bahwa sebuah agregat moneter seperti misalnya M1 mungkin tidak akan bisa menjadi sebuah panduan yang reliable/dapat dipercaya untuk kebijakan moneter. Sebagai akibatnya, the Fed mengalihkan fokusnya pada agregat moneter M2 yang lebih luas, yang dirasakannya memiliki sebuah hubungan yang lebih stabil dengan aktivitas ekonomi. Meski demikian, di awal tahun 1990an, hubungan ini juga mengalami brokedown (putus), dan di bulan Juli 1993, Ketua Board of Governors Alan Greenspan bersaksi di hadapan Kongres bahwa the Fed tidak akan lagi menggunakan target moneter, termasuk M2, sebagai sebuah panduan untuk melaksanakan kebijakan moneter. Terakhir, legislasi di tahun 2000 mengembangkan Federal Reserve Act yang menghilangkan persyaratan agar the Fed melaporkan rentang target untuk agregat moneter terhadap Kongres.
2.3.10 Penargetan Federal Funds Lagi: Awal tahun 1990an dan Setelahnya
Mengabaikan agregat moneter sebagai panduan untuk kebijakan moneter, Federal Reserve kembali menggunakan sebuah federal funds target di awal tahun 1990an. Memang, dari akhir tahun 1992 hingga Februari 1994, sebuah periode satu tahun setengah, the Fed tetap mempertahankan suku bunga federal funds ditargetkan pada tingkat konstan 3%, sebuah level rendah yang terakhir kali terilhat di tahun 1960an. Penjelasan atas periode tak biasa yang memancang suku bunga federal funds sangat rendah untuk kurun waktu yang panjang ini adalah rasa takut dari sisi Federal Reserve bahwa credit crunch memberikan tarikan terhadap perekonomian (“headwinds” yang dirujuk oleh Greenspan) yang menghasilkan sebuah pemulihan lamban dari resesi 1990-1991. Dimulai di bulan Februari 1994, setelah perekonomian kembali ke pertumbuhan yang pesat, the Fed mulai melakukan antisipatif (langkah pembelian terlebih dahulu) untuk memangkas tekanan inflasi masa depan dengan jalan menaikkan suku bunga federal funds secara bertahap hingga mencapai 6% di awal tahun 1995. The Fed tidak hanya terlibat dalam tindakan preventif melawan kemunculan inflasi, tapi mereka juga bertindak antisipatif terhadap guncangan negatif permintaan. Mereka menurunkan suku bunga federal funds di awal tahun 1996 untuk berurusan dengan kemungkinan perlambatan di dalam perekonomian dan mengambil langkah dramatis mengurangi suku bunga federal funds hingga ¾ persen point ketika keruntuhan Pengelolaan Modal Jangka Panjang (Long Term Capital Management) di musim gugur tahun 1998 mengarah pada concern tentang kesehatan sistem finansial. Dengan pertumbuhan perekonomian yang kuat di tahun 1999, dan semakin meningkatnya fokus mengenai inflasi, the Fed membalikkan jalur dan mulai menaikkan suku bunga federal funds lagi. Tindakan tepat waktu dari the Fed mempertahankan perekonomian tetap berada di jalurnya, membantu menghasilkan ekspansi siklus bisnis terpanjang selama sejarah AS. Dengan pelemahan perekonomian, di bulan Januari 2001 (sebelum awal resesi di bulan Maret 2001), the Fed kembali membalikkan jalur dan mulai mengurangi suku bunga federal funds dari ketinggian 6.5% hingga mendekati 1%.
Di bulan Februari 1994, dengan perubahan pertama suku bunga federal funds dalam satu tahun setengah, the Fed mengadopsi sebuah prosedur kebijakan baru. Bukannya menjaga federal funds target sebagai rahasia, seperti yang dilakukan sebelumnya, the Fed kini mengumumkan perubahan suku bunga federal funds target-nya. Sekitar 2:15 p.m, setelah tiap pertemuan FOMC, the Fed kini mengumumkan apakah suku bunga federal funds target ini dinaikkan, diturunkan atau tetap sama. Pergerakan pada transparansi yang lebih besar dari kebijakan the Fed ini diikuti oleh gerakan lain, ketika di bulan Februari 1999 the Fed mengindikasikan bahwa di masa depan mereka akan mengumumkan arah bias terkait kemana suku bunga federal funds akan diarahkan di masa depan. Meski demikian, ketidakpuasan dengan kebingungan yang diciptakan oleh pengumuman bias ini untuk para partisipan pasar mengakibatkan the Fed untuk merevisi kebijakannya dan dimulai sejak bulan Februari 2002, the Fed beralih ke sebuah pengumuman pernyataan yang menguraikan “keseimbangan resiko” di masa mendatang, baik menuju inflasi yang lebih tinggi atau sebuah pelemahan perekonomian. Sebagai akibat dari pengumuman ini, hasil dari pertemuan FOMC kini menjadi berita besar, dan media mendedikasikan banyak perhatian pada pertemuan FOMC, karena perubahan yang diumumkan dalam suku bunga federal funds akan menjadi perubahan-perubahan dalam suku bunga lain yang mempengaruhi konsumen dan bisnis.
2.3.11 Pertimbangan Internasional
Semakin pentingnya perdagangan internasional bagi perekonomian Amerika telah membawa pertimbangan internasional ke hadapan pembuatan kebijakan Federal Reserve di tahun-tahun belakangan ini. Di tahun 1985, kekuatan dollar telah memberikan kontribusi pada sebuah penurunan daya saing Amerika dengan bisnis-bisnis asing lain. Dalam pernyataan publik, Ketua Volcker dan para ofisial the Fed lainnya membuatnya jelas bahwa dollar berada di nilai yang terlalu tinggi dan perlu untuk diturunkan. Karena, kebijakan moneter ekspansi (expansionary monetary policy) adalah salah satu cara untuk menurunkan nilai dollar, maka tidaklah mengherankan jika the Fed merekayasa sebuah akselerasi dalam tingkat pertumbuhan agregat moneter di tahun 1985 dan 1986 dan bahwa nilai dollar kemudian menurun. Di tahun 1987, para pembuat kebijakan di dalam the Fed setuju bahwa dollar telah cukup mengalami penurunan, dan jelasnya pertumbuhan moneter di Amerika Serikat telah mengalami perlambatan. Tindakan kebijakan moneter oleh the Fed ini didorong oleh proses koordinasi kebijakan internasional (kesepakatan antara negara-negara untuk memberlakukan kebijakan-kebijakan secara kooperatif) yang mengarah pada Plaza Agreement di tahun 1985 dan Louvre Accord di tahun 1987 (lihat Box 3).
Pertimbangan internasional juga memainkan sebuah peranan dalam keputusan the Fed untuk menurunkan suku bunga federal funds sekitar ¾ persen point di musim gugur tahun 1998. perhatian mengenai potensi untuk sebuah krisis finansial dunia dalam kebangkitan runtuhnya sistem finansial Rusia pada masa itu dan kelemahan dalam perekonomian di luar neger, khususnya di Asia, menstimulasi the Fed untuk mengambil langkah dramatis dalam menenangkan pasar. Pertimbangan internasional, meski bukan merupakan fokus primer Federal Reserve, cenderung untuk menjadi sebuah faktor utama dalam pelaksanaan kebijakan moneter Amerika di masa depan.
2.3.12 Taylor rule, NAIRU dan Phillips Curve
Federal Reserve pada saat ini melakukan kebijakan moneter dengan menentukan sebuah target untuk suku bunga federal funds. Tapi bagaimana target ini dipilih?
    John Taylor dari Stanford University telah muncul dengan jawabannya, yang disebut sebagai Taylor rule (Aturan Taylor). Taylor rule ini mengindikasikan bahwa suku bunga federal funds harus diset sama dengan tingkat inflasi ditambah sebuah fed funds rate riil “ekuilibrium” (fed funds rate riil yang konsisten dengan full employment dalam jangka panjang) ditambah sebuah weighted average dari dua gap: (1) sebuah gap inflasi, current inflation dikurangi sebuah target rate, dan (2) sebuah gap output, deviasi persentase GDP riil dari sebuah estimasi potensi level full employment-nya. Aturan ini bisa ditulis sebagai berikut:
Target suku bunga federal funds = tingkat inflasi + fed funds rate riil ekuilibrium + ½ (gap inflasi) + ½ (gap output)

Taylor telah mengasumsikan bahwa tingkat fed funds rate riil ekuilibrium adalah 2% dan bahwa target yang tepat untuk inflasi juga akan menjadi 2%, dengan bobot yang setara dari ½ dalam gap inflasi dan gap output. Sebagai contoh tentang aturan Taylor dalam prakteknya mengandikan bahwa tingkat inflasi adalah 3%, mengarah pada gap inflasi positif 1% (=3%-2%) dan GDP riil adalah 1% diatas potensinya, menghasilkan gap output positif 1%. Kemudian aturan Taylor menyatakan bahwa suku bunga federal funds haruslah ditentukan pada 6% [=3% inflasi + 2% tingkat fed funds rate riil ekuilibrium + ½ (1% gap inflasi) + ½ (1% gap output)].
    Adanya gap inflasi dan gap output di dalam aturan Taylor ini dapat mengindikasikan bahwa the Fed seharusnya tidak hanya peduli mengenai mengontrol inflasi, tapi juga meminimalkan fluktuasi siklus bisnis dari output di sekeliling potesninya. perhatian mengenai inflasi dan fluktuasi output ini konsisten dengan banyak pernyataan oleh ofisial Federal Reserve bahwa mengontrol inflasi dan menstabilkan output yang riil adalah perhatian yang penting bagi the Fed.
    Sebuah alternatif interpretasi adanya gap output di dalam aturan Taylor adalah bahwa gap output ini merupakan sebuah indikator inflasi masa depan seperti yang ditetapkan dalam teori Phillips curve. Teori Phillips curve mengindikasikan bahwa perubahan dalam inflasi dipengaruhi oleh kondisi ekonomi relatif terhadap kapasitas produktifnya, dan juga faktor-faktor yang lain. Kapasitas produktif ini dapat diukur oleh GDP potensial, yang merupakan sebuah fungsi tingkat unemployment natural, tingkat pengangguran yang konsisten dengan full employment.. Dengan kata lain, teori ini menyatakan bahwa ketika tingkat unemployment ini diatas NAIRU dengan output dibawah potensinya, inflasi akan menurun, tapi jika tingkat unemployment ini dibawah NAIRU dengan output diatas potensi, inflasi akan naik. Sebelum tahun 1995, NAIRU dianggap berada di sekitar angka 6%. Namun, dengan adanya penurunan dalam unemployment sekitar 4% di akhir tahun 1990an, dengan tanpa adanya kenaikan dalam inflasi dan bahkan sedikit penurunan apapun, beberapa kritikus telah mempertanyakan nilai teori Phillips curve. Entah mereka mengklaim bahwa teori ini tidak bisa berfungsi lagi atau percaya bahwa terdapt ketidakpastian yang besar mengenai nilai NAIRU, yang bisa turun dibawah 5% untuk alasan-alasan yang masih belum sepenuhnya jelas. Teori Phillips curve ini kini sangatlah kontroversial, dan kebanyakan ahli ekonomi percaya bahwa hal ini sebaiknya tidak digunakan sebagai panduan untuk melaksanakan kebijakan moneter.

    Aturan Taylor melakukan pekerjaan yang bagus dalam mendeskripsikan setting the Fed mengenai suku bunga federal funds dibawah Ketua Greenspan. Memberikan sebuah perspektif mengenai pelaksanaan the Fed dalam kebijakan moneter dibawah Ketua Burns dan Volcker. Selama periode Burns, dari 1970 hingga 1979, suku bunga federal funds secara konsisten lebih rendah dibandingkan dengan yang diindikasikan oleh aturan Taylor. Fakta ini membantu menjelaskan mengapa inflasi mengalami kenaikan dalam periode ini. Selama periode Volcker, ketika the Fed berusaha untuk menurunkan inflasi dengan cepat, funds rate ini secara umum lebih besar dibandingkan dengan yang direkomendasikan oleh aturan Taylor. Korespondensi yang erat antara funds rate aktual dan rekomendasi aturan Taylor selama era Greenspan mungkin membantu menjelaskan mengapa performa the Feds sangatlah sukses dalam tahun-tahun belakangan ini.